一、行業(yè)概況1、行業(yè)簡介醫(yī)藥中間體行業(yè)是指那些按照嚴格的質(zhì)量標準用化學合成或生物合成方法為制藥企業(yè)生產(chǎn)加工用于制造成品藥品的有機/無機中間體或原料藥的化工企業(yè)。這里將醫(yī)藥中間體分為CMO、CRO兩種子行業(yè)。CMO：Contract Manufacturing Organization指委托合同生產(chǎn)企業(yè)，就是說制藥公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給合作方。醫(yī)藥CMO行業(yè)的業(yè)務鏈一般是從專用醫(yī)藥原料開始。行業(yè)公司需采購基礎化學原料并分類加工成專用醫(yī)藥原料，再加工逐漸形成原料藥起始物料、cGMP中間體、原料藥和制劑。目前各大跨國制藥企業(yè)傾向與少數(shù)核心供應商建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，該行業(yè)內(nèi)公司生存的好壞通過其合作伙伴基本一目了然。CRO：Contract (Clinical) Research Organization指委托合同研究機構，制藥公司將研究環(huán)節(jié)外包給合作方。目前該行業(yè)主要以定制生產(chǎn)、定制研發(fā)以及醫(yī)藥合同研究、銷售為主要合作方式，不管是哪種方式，不論醫(yī)藥中間體產(chǎn)品是否為創(chuàng)新產(chǎn)品，評判企業(yè)的核心競爭力仍舊以研發(fā)技術為第一要素，側面反映為公司的下游客戶或者合作伙伴。2、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度、主要廠商等專業(yè)醫(yī)藥調(diào)研咨詢機構IMS Health Incorporated的數(shù)據(jù)顯示2012年全球醫(yī)藥市場規(guī)模達到9590億美元，預計2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模將達到12000億美元，按此推算2012-2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模年均復合增長率達到4.6%。全球醫(yī)藥市場規(guī)模是全球農(nóng)藥市場規(guī)模18倍左右。2010年，全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的市場規(guī)模為240億美元，占同期全球藥品市場規(guī)模的2.80%。2011-2014年，預計全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)將保持8.86%的年均復合增長率，高于同期全球藥品市場的增長速度。2010年，中國醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)市場規(guī)模為17億美元，到2015年預計將增長到31億美元，年均復合增長率為12.77%。結合國內(nèi)上市公司的相關信息，大型廠商基本以定制生產(chǎn)為主要經(jīng)營模式，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應商之間的合作關系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。更換供應商需要長時間的考察期，因此，作為一個粘性極強的生意，醫(yī)藥中間體行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)階段主攻方向為國外知名藥企。從目前看，國內(nèi)醫(yī)藥中間體行業(yè)規(guī)模僅數(shù)百億元，全球規(guī)模也在數(shù)百億美元。但考慮到可比公司產(chǎn)品的競爭對手大多在2-3家，公司一旦進入醫(yī)藥巨頭的核心供應商體系，不論是在生產(chǎn)規(guī)模或者是毛利率上都維持在相當穩(wěn)定的狀態(tài)。個人認為，目前外部環(huán)境尚不具備條件形成依靠環(huán)保減少供給端，以技術和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)，更大可能是依托技術優(yōu)勢形成規(guī)模優(yōu)勢，進而打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，形成某一細分醫(yī)藥領域的龍頭企業(yè)。國內(nèi)外部分廠商：其中，博騰股份雖然在全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務市場占有率僅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影響力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生產(chǎn)，近年來逐漸擴大醫(yī)藥中間體相關產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，醫(yī)藥中間體行業(yè)蒸蒸日上。這里展開一點關于與醫(yī)藥中間體相關的農(nóng)藥中間體情況（部分公司在這兩塊都有涉獵，且農(nóng)藥中間體比重更高）。醫(yī)藥中間體市場容量（約1800億元）是農(nóng)藥中間體（約500億元）的3倍以上。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體，既有共同點，也有明顯差異。共同點是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶重疊度很高，技術重疊度也較高。差異點是醫(yī)藥中間體是一個要求更加嚴苛的業(yè)務，比如，生產(chǎn)工藝必須符合GMP標準。二、行業(yè)市場結構分析1、供需關系2010-2020年，全球醫(yī)藥市場將迎來一波專利到期的**，其中2013-2020年全球每年專利到期品種平均超過200個，國際上稱之為“專利斷崖（Patent Cliff）。自2000年以來，全球仿制藥市場的增速持續(xù)超過整個醫(yī)藥市場的增速，其增長速度是專利藥的兩倍有余。2013年全球仿制藥市場規(guī)模預計達到1800億美元，按此推算2005-2013年全球仿制藥市場規(guī)模的CAGR預計達到14.7%。有關機構預測未來5年全球仿制藥的市場規(guī)模將以10%-14%的速度遞增，遠高于整個醫(yī)藥行業(yè)4%-6%的預期增速。由此推斷，仿制藥市場的發(fā)展將明顯帶動醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。歐美客戶由于環(huán)保、成本、原研藥的專利到期等因素更加愿意將部分生產(chǎn)工藝轉移到中國，伴隨國內(nèi)本土的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力迅速崛起以及中間體著多品種、小批量的特征，醫(yī)藥中間體企業(yè)有能力接收，且在吸納相關的合成工藝達產(chǎn)后，更具規(guī)模優(yōu)勢。2、國內(nèi)廠商的主要產(chǎn)品及在投項目情況（因本題以醫(yī)藥中間體為研究對象，以下數(shù)據(jù)均摘取公司在醫(yī)藥中間體的相關數(shù)據(jù)）。雅本化學：主要產(chǎn)品包括抗腫瘤藥中間體、抗癲癇藥中間體以及抗病毒類中間體。其中，抗癲癇藥中間體ABAH已于2014年10月正式投產(chǎn)，產(chǎn)能1000噸，據(jù)中金公司提供數(shù)據(jù)，預計該項目增厚利潤在3000萬元以上。（另有農(nóng)藥中間體項目厚增利潤1億元以上）。公司已投產(chǎn)BAZI、替尼類、多糖類以及抗病毒類中間體，且有新客戶訂單，有券商預計合計收入在1億元以上，毛利率40%左右。多糖類藥物全球僅3家生產(chǎn)，預計未來3年收入有望達數(shù)千萬美元，毛利率50%以上。博騰股份主要產(chǎn)品為抗艾滋病、降血脂、鎮(zhèn)痛的醫(yī)藥中間體，產(chǎn)品競爭對手大多2-3家，由于采取定制模式研發(fā)生產(chǎn)，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷率一直圍繞100%波動。聯(lián)化科技主要產(chǎn)品包括防治乳腺癌、心血管系統(tǒng)等，增發(fā)募投項目“年產(chǎn)300噸淳尼胺、300噸氟唑菌酸、200噸環(huán)丙嘧啶酸項目”2014年起陸續(xù)投產(chǎn)，達產(chǎn)后預計增加4.40億元收入和0.94億元利潤總額。對氯苯甲腈另有2家生產(chǎn)。本公司技術的獨創(chuàng)性使得公司保持明顯的成本優(yōu)勢，產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量57%以上，出口量占全國總出口量的約65%以上。鄰氯苯甲腈另有3家生產(chǎn)。本公司技術比較先進，成本明顯占有優(yōu)勢，是全球生產(chǎn)規(guī)模最大，占有率最高。2-氨基-5-硝基苯酚的另一廠家對本公司構不成實質(zhì)性威脅。華邦穎泰：除公司自產(chǎn)醫(yī)藥制劑（皮膚藥、結核藥）外，開發(fā)多個潛力品種：地奈德乳膏、左西利嗪口服液、甲強龍（注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉）、復方倍他米松、莫西沙星等，另并購明欣、鶴鳴山、百盛藥業(yè)，切入多個大藥領域。三、行業(yè)結構分析1、行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的優(yōu)劣雅本化學：公司以定制生產(chǎn)為主要模式，近年來不斷加強技術創(chuàng)新，大力推廣CRO業(yè)務，積極推進定制研發(fā)服務，與國際制藥公司開展了研發(fā)服務合作，但由于缺乏完整的加工定制體系，一直在積極尋求醫(yī)藥中間體與原料藥成熟定制體系的收購機會，若成功可起到極強的協(xié)同作用。另，根據(jù)2012年報公司全體員工447人，本科以上33人，僅占7.4%，技術創(chuàng)新實力存疑。醫(yī)藥方面與羅氏、賽諾菲和強生均有專利期內(nèi)中間體研發(fā)與定制合作。公司是國內(nèi)少數(shù)幾家進入定制門檻的企業(yè)。博騰股份：公司核心技術團隊、研發(fā)優(yōu)勢明顯，能夠提供一體化的定制研發(fā)生產(chǎn)服務，并成為國內(nèi)一流醫(yī)藥中間體定制生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)。公司主要是為跨國制藥公司和生物制藥的創(chuàng)新藥提供醫(yī)藥中間體定制研發(fā)生產(chǎn)服務，目前已經(jīng)與全球前15大制藥公司中的11家建立了客戶關系。聯(lián)化科技：定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結合，定制模式比重連年加大。定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結合，2005-2007年公司工業(yè)業(yè)務的經(jīng)營模式包括自產(chǎn)自銷和定制生產(chǎn)，定制生產(chǎn)的營業(yè)收入近三年占工業(yè)營業(yè)收入的比重分別為33.36%、39.87%和48.48%。公司與行業(yè)前20名客戶的大部分都有合作，醫(yī)藥項目儲備豐富，公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百個項目儲備，上市藥品中間體項目近40個，完成生產(chǎn)技術驗證50余個產(chǎn)品。公司在2010年后將醫(yī)藥中間體的權重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長、醫(yī)藥快速發(fā)展；繼續(xù)按照以定制服務為主，為客戶提供生產(chǎn)技術服務（加快產(chǎn)品上市，降低成本、延長產(chǎn)品生命周期）。發(fā)展與客戶非競爭仿制藥為輔的思路拓展醫(yī)藥業(yè)務。公司核心技術是自主研發(fā)的氨氧化技術、氟化技術、加氫還原技術、環(huán)化合成技術、核苷類系列產(chǎn)品合成技術、格氏反應技術、鈴木偶合技術、超低溫反應技術等八大核心技術，降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品品質(zhì)。針對定制生產(chǎn)的不同步驟，公司將研發(fā)體系設為矩陣式管理模式，包括三個層次：一是上海研發(fā)中心，主要負責新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)；二是總部的研發(fā)部門，主要負責小試、中試及放大生產(chǎn)的研發(fā)工作，同時負責工藝技術改進；三是各子公司的技術部，主要負責生產(chǎn)工藝的技改微調(diào)。2、行業(yè)進入壁壘?①客戶壁壘醫(yī)藥行業(yè)為少數(shù)跨國制藥企業(yè)所壟斷。醫(yī)藥寡頭在外包服務商的選擇上非常謹慎，對新供應商的考察期普遍較長。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要滿足不同客戶的溝通模式，并需要接受長時間的持續(xù)考核方能獲得下游客戶的信任，進而成為其核心供應商。②技術壁壘能否提供高技術附加值服務是醫(yī)藥外包服務企業(yè)的立身之本。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要突破原路線的技術瓶頸或封鎖并提供制藥工藝優(yōu)化路線，以有效降低藥物生產(chǎn)成本。若無長時間、高成本的研發(fā)投入及技術儲備，行業(yè)外企業(yè)很難真正進入本行業(yè)。③人才壁壘制藥工藝的技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化運營，需要一大批優(yōu)秀的研發(fā)、生產(chǎn)管理人才和項目執(zhí)行人員。CMO企業(yè)建立符合cGMP標準的行為模式，很難短時間內(nèi)建立一支具有競爭力的研發(fā)生產(chǎn)精英團隊。④質(zhì)量監(jiān)管壁壘FDA等藥品監(jiān)管機構的質(zhì)量監(jiān)管要求日益嚴格，沒有通過審核的產(chǎn)品不能進入進口國市場。⑤環(huán)保監(jiān)管壁壘工藝落后的制藥企業(yè)將承擔高額的治污成本和監(jiān)管壓力，以生產(chǎn)高污染、高耗能、低附加值產(chǎn)品（如青霉素、維生素等）為主的傳統(tǒng)制藥企業(yè)將面臨加速淘汰。堅持工藝創(chuàng)新、開發(fā)綠色制藥技術已成為醫(yī)藥CMO行業(yè)未來發(fā)展方向。3、醫(yī)藥中間體行業(yè)定制生產(chǎn)過程定制產(chǎn)品根據(jù)與客戶合作的緊密程度，分為三個層次：一是參與到客戶的研發(fā)新藥階段，這需要公司研發(fā)中心具備較強的創(chuàng)新能力；二是對客戶的中試產(chǎn)品進行放大，滿足大規(guī)模生產(chǎn)的工藝路線，這需要公司對產(chǎn)品的工程放大能力和對定制產(chǎn)品技術進行的后期持續(xù)工藝改進能力，從而滿足產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)的需要，持續(xù)不斷的降低生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品的競爭能力；三是對客戶大生產(chǎn)階段的產(chǎn)品進行工藝消化和改進，從而達到國外公司的質(zhì)量標準。四、行業(yè)特點?行業(yè)周期性：醫(yī)藥CMO行業(yè)受下游醫(yī)藥行業(yè)整體需求的影響而波動，周期性與醫(yī)藥行業(yè)基本保持一致。這些影響分為外在因素和內(nèi)在因素：外在因素主要指宏觀經(jīng)濟周期和新藥上市審批周期，對創(chuàng)新藥研發(fā)外包影響較大。FDA等藥品監(jiān)管機構對新藥的審批節(jié)奏同樣對本行業(yè)有一定影響，主要指新藥審批的時間跨度和獲批新藥數(shù)量，當有利于制藥公司時會加大醫(yī)藥外包服務的需求。內(nèi)在因素主要是創(chuàng)新藥專利保護周期。創(chuàng)新藥的專利保護一旦到期，制藥企業(yè)將不得不面對仿制藥的重大沖擊，這將促使其將自有生產(chǎn)供應鏈進行外包以求降低生產(chǎn)成本，同時給醫(yī)藥CMO企業(yè)帶來更多商業(yè)機會。區(qū)域性及季節(jié)性特征：1）區(qū)域性特征有著高端技術壁壘的醫(yī)藥外包服務產(chǎn)業(yè)正逐漸向新興國家進行轉移，極少數(shù)優(yōu)秀的中國醫(yī)藥CMO企業(yè)已形成與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢CMO企業(yè)的對抗局面。2）季節(jié)性特征對于醫(yī)藥CMO企業(yè)來說，制藥公司的預算管理、研發(fā)生產(chǎn)周期安排等因素會直接影響醫(yī)藥CMO企業(yè)各季度的收入。醫(yī)藥CMO行業(yè)的技術要求較高，尤其體現(xiàn)在制藥工藝的研發(fā)。制藥工藝相關的知識產(chǎn)權是醫(yī)藥行業(yè)的重要組成部分。醫(yī)藥CMO企業(yè)還需要提供持續(xù)的工藝優(yōu)化服務，在保證藥品市場供應的同時幫助制藥公司降低生產(chǎn)成本；在藥物專利到期前后，醫(yī)藥CMO企業(yè)以創(chuàng)新的乃至顛覆性的技術改進生產(chǎn)工藝或突破專利壁壘，從而達到大幅度降低生產(chǎn)成本的目的。以上都要求醫(yī)藥CMO企業(yè)具備強大的技術儲備和具有持續(xù)創(chuàng)新能力的研發(fā)團隊。從這點看，由于2013-2020年為專利藥到期的高峰期，今后5年也必將是醫(yī)藥中間體行業(yè)發(fā)展的又一大機遇。五、部分公司相關數(shù)據(jù)①營收、利潤情況其中，聯(lián)化科技、雅本化學醫(yī)藥中間體占營業(yè)收入比例較低，雅本化學多年來醫(yī)藥中間體業(yè)務變動幅度不大，聯(lián)化科技盡管連年利潤增幅較大，但醫(yī)藥中間體業(yè)務增長相對緩慢，其近幾年營業(yè)收入占比一直圍繞10%上下波動，與此相對應的是醫(yī)藥中間體利潤占比相對較低。博騰股份主營醫(yī)藥中間體業(yè)務，營業(yè)收入在多年發(fā)展后已接近產(chǎn)能頂峰，利潤穩(wěn)健增長，發(fā)展趨勢良好。②歷年毛利率聯(lián)化科技最近幾年毛利逐年上升，聯(lián)系前面的收入加大，規(guī)模效應顯現(xiàn)。雅本化學連年下降，競爭力趨弱。博騰股份毛利平穩(wěn)，生產(chǎn)穩(wěn)定。③歷年扣非后ROE雅本化學ROE在南通基地投產(chǎn)后有望得到好轉，博騰股份、聯(lián)化科技在10年開始緩慢下滑，而從營收、毛利等指標看運營正常，博騰股份的費用攀升拖累ROE表現(xiàn)，聯(lián)化科技則是資產(chǎn)周轉率出現(xiàn)下滑。④各公司存貨統(tǒng)計這里，因考慮到公司基本都采取定制生產(chǎn)的經(jīng)營模式，存貨基本對應了公司今后一年的業(yè)務情況。聯(lián)化科技存貨增長速度加快。⑤應收賬款情況盡管聯(lián)化科技、博騰股份隨著業(yè)務量增加應收賬款隨之增長，但雅本化學在業(yè)務量有所萎縮的前提下，應收賬款并未有所好轉，體現(xiàn)整個醫(yī)藥中間體行業(yè)的劣勢。⑥資產(chǎn)負債情況其中，雅本化學于11年成功登陸深交所，資產(chǎn)負債率大幅回落；13年因應付賬款、應付票據(jù)大幅提高，短期借款高等原因大幅上升，14年負債加大，繼續(xù)擴張。博騰股份則因過去幾年生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，數(shù)據(jù)有所好轉，且公司于2014年上市，募資成功后資產(chǎn)負債率有望創(chuàng)出新低。⑦經(jīng)營現(xiàn)金流聯(lián)化科技經(jīng)營現(xiàn)金流有明顯改善，雅本化學14年出現(xiàn)恢復性增長。與之對應的博騰股份相當穩(wěn)健。六、結論1、行業(yè)規(guī)模及發(fā)展速度看，短期仍處于藍海搶占市場的狀況。各公司充分利用醫(yī)藥行業(yè)定制生產(chǎn)研發(fā)的渠道特點（每一品種大約2-3家核心供應商），搶占并擴大市場份額，形成各自的產(chǎn)業(yè)特色。2、渠道是基礎，研發(fā)技術是核心。類似雅本化學這樣具備直接供貨條件的中間體公司更應該注重研發(fā)（公司顯然也意識到這種問題，近年研發(fā)占比逐步提高），或通過并購等方式實現(xiàn)技術上的突破，從而穩(wěn)定市場份額。3、博騰股份在可比公司中研發(fā)實力強悍，不僅在研發(fā)團隊、研發(fā)技術上具備先天優(yōu)勢，從營業(yè)收入規(guī)模上也遠遠領先其他公司?？梢?，醫(yī)藥中間體行業(yè)的技術壁壘相對較高，盡管雅本化學、聯(lián)化科技也能參與該行業(yè)，但參與程度普遍較低，更多的是依托長期合作伙伴關系形成的一種伴生成長。有鑒于此，筆者認為應尋找類似博騰股份這種具備核心技術、具有強大的研發(fā)團隊的企業(yè)，或者有實力整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成某幾種醫(yī)藥中間體品種的市場壟斷。只有這樣企業(yè)才能夠深植于醫(yī)藥中間體行業(yè)，才具備成長空間。附錄：之前我個人對于該行業(yè)公司聯(lián)化科技的一些看法行業(yè)優(yōu)勢：農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體行業(yè)的產(chǎn)能轉移，原因包括：中國技術的崛起、更低的成本、不需要考慮環(huán)?！瑫rCMO行業(yè)的粘性很高，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應商之間的合作關系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。大客戶一般不輕易更換供應商，因為更換的成本太高，你要選擇一家新的供應商需要考察很久，確保無誤才能采購，而且換供應商還會導致供貨可能續(xù)不上，所以，CMO是一個粘性極強的生意。行業(yè)劣勢：精細化工行業(yè)中的企業(yè)要么與某些大客戶有長期合作，定制生產(chǎn)；要么就在行業(yè)內(nèi)競爭比較激烈的細分行業(yè)中分一杯羹。前者是非標準化的產(chǎn)品，對于供給者，規(guī)模優(yōu)勢是比較重要的，后者是標準化產(chǎn)品，較低的成本結構是存活下來的基礎。而從行業(yè)來講本身的擴張的復制性并不好，換句話說需要投入大量固定資產(chǎn)，也就限制的擴張的速度。另外一點就是其投入期與獲益期并不匹配。此外，中間體企業(yè)的行業(yè)天花板非常明顯，且背靠大客戶毛利率并不高，因為基本沒有定價權。如果進軍非定制類產(chǎn)品，標準化工品的競爭又非常激烈，那么企業(yè)靠什么勝出？依靠環(huán)保減少供給端，技術和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)在哪里？